跟父母、朋友讨论购房计划的时候，我不止一次阐述过不到低位不入场的逻辑。但是一直没有系统总结，就写在这里权当备忘。

房价的底在哪里

要讨论何时「抄底」，不如先思考一下房价上涨的逻辑。商品涨价的基本逻辑，就是「供求关系」发生变化，买盘强于卖盘，就涨，反之则跌。

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具体到房子，供给端，21世纪以来商品房无论是供应面积还是套数都是在逐步增长的，2005年开始的棚户区改造政策，并没有立即带来商品房价格的显著变化，说明相对于庞大房地产市场而言，这部分供给波动的影响不是决定性的，涨价的主要推手在需求端。

而需求端——注意，是「有效需求」，也就是购买意愿的同时还要有支付能力——也就是进入房地产市场的货币总量，其增长是阶段性的。

四万亿投资计划

第一个分水岭是2009年落地的「四万亿投资计划」：

4万亿元投资用于各重点领域的情况是：（1）廉租住房、棚户区改造等保障性住房建设，投资约4000亿元；（2）农村水电路气房等民生工程和基础设施建设，投资约3700亿元；（3）铁路、公里、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造，投资约15000亿元；（4）医疗卫生、教育、文化等社会事业发展，投资约1500亿元；（5）节能减排和生态工程建设，投资约2100亿元；（6）自主创新、结构调整和技术改造，投资约3700亿元；（7）灾后恢复重建，投资约10000亿元。
4万亿元的投资来源，除新增中央政府投资1.18万亿元（包括中央预算内投资、中央政府性基金投资、中央政府其他公共投资和灾后重建基金等）外，其余部分将通过地方政府投资、企业投资、银行贷款及其他社会投资（包括民间投资）等方式筹集。

巨量投资一方面使得大量货币流入市场，另一方面也盘活了基建固资周边的地产价值，房价在接下来几年涨势迅猛（2011年受限购等「新国八条」政策影响，有所回撤）。

货币化棚改

第二阶段是2015年的「棚改货币化」，根据公开资料在前一年的房价大跌之后，央行向国开行（后扩大到进出口行、农发行）投放了大量PSL资金用于支持棚改专项贷款发放，2018年，仅国开行的棚改贷款规模就达到了3万亿（当年贷款余额，考虑到央行PSL资金期限不超过5年，估算2018年已有相当部分贷款进行了回收，实际累计发放规模更大）。天量资金通过征拆补偿安置等途径直接进入了居民部门，对房价的需求提振效果远大于「四万亿投资」，形成了持续到21年的房价增长格局。

枯竭的流动性

增长的逻辑分析完了，现在来到了下跌的时候。2022年，房价「见顶」转跌，直接原因似乎是疫情引发的裁员降薪潮，导致了房产，尤其是一二线城市房产的主力买盘萎靡，这也符合成交量同时萎缩的「无量下跌」走势，居民端负债高企，存款无力再进入房市。另一方面，棚改货币政策从18年以后开始收紧，贷款资金从社会面被抽离用以还款，大量房企财务状况持续恶化，恒大于2020年、融创于2022年陆续出现商票违约，标志着房地产野蛮扩张时代的终结。用不太恰当的俗话讲，房地产市场里的钱「用完了」！

有趣的是，从「四万亿」到14年房价调整，过了差不多6年时间，从「棚改货币化」到22年房价见顶，也过了差不多6、7年，真是恰到好处的巧合。两个六年的时间，不要说历史，就算是在现代经济的周期中也不过是昙花一现，但对于在这个时代长大和成家立业的80、90后而言，却能塑造「房价长期看涨难跌」的集体记忆。

尴尬的资产

根据 Wiki 上的定义，所谓「资产」的唯一特征就是可以产生经济效益。

It(an asset) is anything (tangible or intangible) that can be used to produce positive economic value.

剥离所有权来看，房子的经济效益，或者说「使用价值」就由它的租金来锚定——人们愿意为了在这样一个环境中居住所支付的对价。过去30年，房子的租金无疑是整体上涨的——随着城镇化摊开，居住其间的人们无论是生活水平还是支付能力都有显著提升——但增速显然不及房价。房价上涨，除了前面提到的货币因素外，打铁还需自身硬，房价本身的上涨预期也是重要推手，「天雷勾动地火」形成了正反馈循环，直到市场上的货币被抽空。

当房价增速回归理性，甚至有明显下跌的趋势，持币待购者就不得不认真审视起房子本身的使用价值——租售比，不夸张地说，中国房价的租售比不合理达到了「令人发指」的程度，根据麟评居住大数据研究院的数据，2024年上半年重点50城平均租金为33.29元/㎡/月，房价为19640元/㎡，租售比为590，意味着出租一套房子要590个月——49年才能回本，年化收益率低至2.04%，要知道24年财政部公布的的3月期限国债收益率最低都有1.37%，30年国债收益率更是从2.30%起步。房价高于同期相同收益无风险投资的部分——「溢价」太高了，在没有涨价预期的情况下，房子作为资产的定位远算不上优质，甚至可以说很烂，处境十分尴尬。

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房子到底值多少钱

按照前面所述，房子的现金流模式就是简单的租金收入，再扣除物业费、维修保养等等费用，以及（未来可能的）房产税，我们简单用现金流贴现估值即可给出一个参考价格。公式如下：

$${V=\sum_{t=1}^{n}\frac{CF_t}{(1+r)^t} }$$

$V$就是估值，房价；$n$就是资产使用年限（寿命），房子多久会坏到无法修复，或者说没有人愿意租；$t$就是期数，购买资产起的第几年；$CF_t$是当期现金流，对房子来说就是当年的租金；$r$就是折现率，反映了对当期现金流$CF_t$的预期，或者说对通胀的预期，折现率$r$越小表示对未来获得该现金流越乐观，反之则越悲观。

现在我们再补充几个假设：

  • 房屋寿命$n$的取值，立面、保温、防水、水电等工程的翻修周期大约是20年上下，经历1~2次大翻修后应该还能正常居住（不影响租金），房屋产权期限是70年，那就取个中值50年，恰好是房屋设计寿命下限，非常粗略的估计。
  • $CF_t$的取值，租金受供求和地段影响较大。一个成熟地块内的类似户型房屋数量大致固定；医院、学校、商业体等等周边配套，这类设施大约在10年左右的跨度内相对稳定；当地就业水平，短期内也不会有较大变化，除非出现较大规模的企业进驻等等偶发因素会极大抬高租金；人口数量和结构，租房的多是中青年，这部分人口的绝对数量随着出生率下降和人口老龄化影响，整体看是减少的。因为是抽象概括性的计算，不妨假设以上因素冲抵，租金变化幅度不大，每年按照2%的发达国家通胀率增加，则$CF_t=CF_1\times1.02^{(t-1)}$。
  • 折现率$r$的取值，我们可以考虑如下因素：
    • 第一档是无风险利率，不妨以国家信用背书的国债为参考，房子寿命和房贷期限都可以跨越30年，就以最长的30年国债收益率作为参考，2026年4月10日，这个收益率是**2.3055%**。
    • 第二档是本金波动修正，考虑到国债的「保本」性质，价格波动小到几乎可以忽略，相比之下，房子应该在收益率上向风险、收益更高的产品看齐，考虑对照一些风险略高的理财产品，比如债券基金甚至指数基金等，我随手搜了一下手头华宝基金的「宝康债」，自2003年6月成立以来23年涨幅240.05%（平均年化收益5.51%），近3年涨幅11.13%（年化3.58%），近1年涨幅3.39%，债基收益可近似认为保本。作为参照，非保本的指数基金「沪深300」2005年12月以来的涨幅367.06%，平均年化6.60%（不提纳指一方面太欺负人，一方面国内跟踪基金成立的时间普遍不太长，而且管理费率影响也不小，懒得算了），这里就取个相对好算的折中数4%。
    • 第三档是流动性溢价修正，流动性溢价的推导过程太复杂，我自己也一知半解说不太清楚，这里直接上公式 $\lambda_{liquidity} \approx \frac{ {C_p - C_b} + P(\text{Liquidate}) \times {L} }{T}$。其中$C_p-C_b$ ：房产和我们债券基金的总交易成本率差值，房产交易成本取值在 5% ～12%之间，包括契税、中介费等，取中间值8%，债券基金交易成本低于0.5%，此项总计7.5%；$P(\text{Liquidate})$ ：强制变现概率，因意外情况提前卖出房产，对于上了高杠杆买房（一般是30%最低首付比例）的普通工薪阶层而言，更容易碰上临时急用钱卖房的情况，可能取到10%以上，首付比例较高的财务健康人群，视情况可以适当调整低至1%；$L$ ：流动性折价，房产被迫变现时需大幅降价以撮合买家，取15%；$T$ ：预期持有年限，根据自身情况取10年、20年等。公式的大概思路不复杂，就是把交易成本$C_p-C_b$和急用钱时折价出售的损失期望$P\times L$相加，平摊到资产整个资产持有的年限$T$当中。将上述取值带入公式后，得到$\lambda_{T=20}=0.45%，\lambda_{T=10}=0.9%，\lambda_{T=5}=1.8%$，这意味着房子持有10年年化收益需要比前面提到的基金再高 0.9%/年 ，5年的话就需要高 1.8%/年，流动性溢价和持有年限$T$直接成反比，然而我们的租金收益很难出现成倍的波动，所以持有年限对于投资回报率而言是关键指标，更反衬了房子作为资产的流动性风险。
    • 综上，按相对宽松的持有20年来看，对标同期低风险理财收益，我们的折现率需要设定在4.45%以上。

将上面的取数带入我们的估值公式，就有了如下结果：假设房屋寿命为50年，租金水平按年化2%的温和通胀率增长、租金回报率年化4.45%（与低风险理财收益率相当，并计算了流动性溢价）的前提下，房产价格与首期租金的关系为：

${V_{4.45%}=\sum_{t=1}^{50}\frac{CF_1 \times {(1+2%)}^{t-1}}{(1+4.45%)^t} } \approx 29.62CF_{Y1}=355.45CF_{M1}$ ，即29.62倍首年租金，相当于约355倍首月租金。

同理，把 5%、3%、2%对应年化收益率的房价计算供参考如下：

  • ${V_{5%}=\sum_{t=1}^{50}\frac{CF_1 \times {(1+2%)}^{t-1}}{(1+5%)^t} } \approx 26.78CF_{Y1}=321.42CF_{M1}$ ，321倍月租金。
  • ${V_{3%}=\sum_{t=1}^{50}\frac{CF_1 \times {(1+2%)}^{t-1}}{(1+3%)^t} } \approx 39.76CF_{Y1}=477.13CF_{M1}$ ，477倍月租金（标题的500倍月租金即来源于此）。
  • ${V_{2%}=\sum_{t=1}^{50}\frac{CF_1 \times {(1+2%)}^{t-1} }{(1+2%)^t} } \approx 50CF_{Y1}=600CF_{M1}$ ， 600倍月租金，此时租金涨幅抵消折现率，对应我们预估的房屋年限50年（600个月）。

题外话：未来房价的下探空间

在房价回落到合理租售比以后，就不会再往下跌了吗？我认为，在房产税的靴子落地前都还言之尚早。

回到我们之前的公式

$CF_t$是当期现金流，对房子来说就是当年的租金

这个表述是过分简化的，实际上当期现金流 = 当年租金收益 - 必要支出（水电、税费、维护成本等）。在其他条件不变的情况下，任何增加支出的因素都会导致$CF_t$缩水，进而影响房产估值。房产税是重要因素，使得房价依然存在下跌预期。

房产税出台

房产税政策会出台吗？

我认为一定会。……房地产市场的增量有尽头，适龄工作人口增速放缓甚至减少，买盘枯竭，靠土地出让金获取的财政收入迟早会不够用，税收模式一定会从增量转移到挖掘存量。

以厦门市2025年的预算收入执行情况为例，土地基金类收入305.08亿元，占全年财政总收入的19.62%（虽然其中土地出让收入的详情没有单独显示，参照其他城市的水平至少在70%以上，根据自规局公布的土地出让公告统计的土地出让收入金额全年也在250亿以上，占比已超80%其中岛内思明、湖里片区出让总价超130亿元），已经是仅次于税收收入的第二大支柱收入。而岛内未来可供出让的优质地块所剩无几，此部分出让收入来源会在5年内可预见地枯竭。因此征税对象从增量房源转向存量房源势在必行。

预算体系 收入科目 2025年全市执行快报数 (亿元) 完成预算进度
1. 一般公共预算 地方级收入合计 961.08 100.0%
(一) 税收收入 675.52 98.7%
(二) 非税收入 285.56 103.1%
2. 政府性基金预算 全市政府性基金收入 317.77 99.3%
其中：土地类基金收入 305.08 98.9%
3. 国有资本经营预算 全市国有资本经营收入 9.2 102.0%
4. 社会保险基金预算 全市社会保险基金收入 267.0 99.5%
其中：保费收入 235.7 -
其中：财政补贴收入 15.3 -
房产税政策会在什么时候出台？

我认为短期内不会，起码要等到不会产生「系统性金融风险」以后。根据央行每月定期发布的《金融机构本外币信贷收支表》，可以看到居民贷款规模如下：

单位：亿元

项目 Item 2025.01 2025.02 2025.03 2025.04 2025.05 2025.06 2025.07 2025.08 2025.09 2025.10 2025.11 2025.12
（一）境内贷款 Domestic Loans 2586052.12 2595407.32 2631972.51 2634471.79 2640957.70 2663550.76 2661265.63 2666387.70 2680129.24 2680907.04 2684848.02 2693880.32
1.住户贷款 Loans to Households 832735.72 828844.12 838732.55 833481.80 834021.23 839997.99 835104.95 835407.71 839327.34 835693.59 833631.03 832714.26
（2） 中长期贷款 Mid & Long-term Loans 620918.39 619767.96 624815.02 623583.59 624330.43 627686.10 626620.33 626818.63 629317.25 628549.15 628644.18 628750.28
消费贷款 Consumption Loans 487924.94 486661.55 489140.33 488392.44 488578.07 489740.46 488930.60 488274.55 489020.90 488485.01 488041.76 486813.37
经营贷款 Operating Loans 132993.46 133106.40 135674.69 135191.15 135752.36 137945.64 137689.72 138544.08 140296.35 140064.13 140602.41 141936.91

中长期消费贷款占整个境内贷款的比重超过了18%，主要就是房地产、汽车、装修、大额教育支出等等，统计数据中没有透露细项，但根据公开新闻来看，房贷在其中占比超过60%，也就是30万亿以上。中国近10年不良贷款率不超过2%，2025年在1.5%左右，处于国际上较低水平。金监对单家银行的坏账警戒线从实操来看大约控制在4%左右。也就是目前的不良率最多还有约2.5%的冗余空间，270万亿境内贷款总规模，就是6.75万亿。

房价下跌多少会发生「系统性金融风险」

我们假设6.75万亿的额度全都拿来给房贷作为缓冲，房贷的规模按30万亿估计，也就是不良率要上升22.5个百分点的情况下，最多允许的房价跌幅。

为了方便计算，我们做如下粗糙的假设：

  • 年利率3.5%不变。非常乐观的假设，实际上这是2026年4月的LPR5Y利率，实际过去二十年来存量贷款执行的历史利率会比这个数字高很多。
  • 这些贷款的剩余期限服从U（0,30）均匀分布，房价没有随时间波动。这个假设并不准确，主要是为了计算方便。实际上近30年的房价基本呈上涨趋势，单笔低龄贷款的余额是比我们假设的要大的。贷款笔数分布参考历史成交量，根据楼市近几年趋势，低龄贷款的笔数会比我们假设的要少。

具体推导过程我丢给AI计算了，不是讨论的重点，核心就是找到会22.5%不良率对应的临界贷款年龄，低于这个年龄的贷款房价跌破剩余本金，形成了不良，对应房价跌幅是35.89%，贷款年龄是4.115年。

这个跌幅并不难达到，根据安居客数据，2021-2026年2月房价如下

年份 深圳 上海 北京 厦门 广州 杭州
2026 53,184 42,492 37,892 - 32,989 29,343
2025 53,357 42,749 39,448 - 34,901 29,816
2024 58,499 51,076 44,513 37,345 33,342 -
2023 63,788 59,019 54,190 48,102 - 33,796
2022 57,752 60,276 57,545 52,212 36,957 -
2021 57,083 54,473 54,252 50,846 36,770 -
最近一次价格统计较高点跌幅 16.62% 29.50% 34.15% 28.47% 10.74% 13.18%

以上的时间周期大约是4.167年，接近我们计算的贷款年龄，可以看到北京不到5年的跌幅34.15%已经很接近我们的警戒线了，厦门如果不是数据缺失应该也超过跌幅了。再recall一下我们的其他假设，3.5%房贷利率，远低于实际水平。那么回头看我们前面设定的4%金融坏账率，要么跌幅已经逼近甚至超过警戒线，要么银行通过种种贷后管理手段追加担保，控制了部分坏账计提规模。但总之，短期内，稳跌依然是第一要务。只有等房价跌幅缓和，达到明显慢于还款进度时，房产税才有出台的空间。

「铁饭碗」真的「铁」吗

经济下行期，捉襟见肘的财政，还能持续供养「师医公」等等体制内和泛体制内的这些岗位几年呢？

近年来，审计暴露的各类资金被挪用于财政相关支出的新闻层出不穷，像社保、涉农补贴资金等等「大钱」都曾被挪用于地方保障财政供养人员的薪资发放。这是一个很危险的信号，这意味着体制已经出现了强化自身存在的倾向，从社会管理服务的「资源协调者」的角色变成了社会运行的「资源支配者」。全国各地的财政收支平衡状况不容乐观，需要讨论的问题不是「会否崩盘」，而是「多久会崩盘」。

我们先看中央财政。

根据国家统计局正确解读财政收入和财政支出，从财政收入端看，企业税收贡献占据了中央财政收入的半壁江山。以2022年为例，全国一般公共决算收入20.36万亿元，其中国内增值税收入4.87万亿、企业所得税4.37亿元，合计9.24亿元，占比45.37%。这两项同时也是表中数额最大的单项，可以说，企业经营带动的税收是国家财政的中流砥柱。

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从财政支出看，

再看地方财政。

通缩下行期的处世之道

拉·封丹的寓言